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• Nuova finanza

Il lavoro analizza come nel processo di risanamento d'impresa l’apporto di nuova finanza a titolo di capitale di rischio incida sulla creazione e sulla riallocazione del valore sia a livello di entity sia a livello equity, con un'attenzione particolare al tema del pricing della nuova finanza in contesti di crisi. In tali situazioni la nuova finanza, oltre ad abilitare l’esecuzione del piano industriale e a ridurre il rischio di default, determina una ridefinizione della struttura finanziaria, dell’assetto proprietario e della governance.
Il primo capitolo si concentra sulle definizioni di crisi ed insolvenza nelle differenti prospettive, aziendalistica e giuridica, ricostruendo il percorso che dal deterioramento degli equilibri economici patrimoniali e finanziari conduce dai diversi stadi della crisi fino a giungere al dissesto. Successivamente vengono analizzate le principali cause interne ed esterne, dando evidenza di come il riconoscimento tempestivo dei sintomi sia condizione necessaria per impostare interventi correttivi efficaci.
Il secondo capitolo analizza gli strumenti di previsione della crisi e . dopo un inquadramento generale del tema della diagnosi precoce, vengono analizzati gli strumenti più utilizzati nella prassi evidenziandone potenzialità e limiti. Gli strumenti discussioni sono l'analisi di bilancio, lo z-score di Altman, l'a-score di Argenti e O-score di Ohlson. Infine, si introduce l'utilizzo di tecniche di intelligenza artificiale e in particolare, dei modelli di Machine learning basati sulla random forest ed alberi decisionali, che mostrano una maggior accuratezza predittiva, ma richiedono basi dati estese e competenze specialistiche. Né emerge la necessità di un approccio integrato che combini le due dimensioni qualitative e quantitative per cogliere in modo tempestivo la crisi.
Il terzo capitolo affronta il percorso di risanamento ed il ruolo degli attori coinvolti, ma rappresenta soprattutto la prima sede in cui si tratta della nuova finanza a titolo di capitale di rischio. Dopo aver definito le operazioni sottostanti il piano industriale e quello finanziario, il focus si sposta sulla sezione dedicata alla nuova finanza nella quale si mette in luce come nelle piccole e medie imprese caratterizzate da governance informale, sovrapposizione tra proprietà e controllo, l'ingresso di capitale di rischio da parte di nuovi investitori sia spesso imprescindibile per la continuità aziendale. La nuova finanza è presentata come leva che abilita il piano: colma la mancanza di risorse e competenze dei soci preesistenti, contribuisce a ricostruire la fiducia negli stakeholders, riequilibra la struttura finanziaria ed innesca un processo di rafforzamento e miglioramento della governance.
Il quarto capitolo, parte fondamentale del lavoro, tratta la valutazione d'azienda in contesti di difficoltà. Si discutono le principali motivazioni per cui la stima del capitale economico assume un ruolo centrale nei percorsi di risanamento, specie per confrontare la convenienza economica tra l'alternativa di liquidazione e quella di continuazione dell'impresa, e per mitigare i conflitti d'interesse tra le varie categorie di creditori. Vengono poi approfondite le configurazioni di valore rilevanti in detti contesti (valore di mercato, reorganization value, liquidazione forzata ed accelerata), la normalizzazione dei risultati storici e la loro previsione in situazioni di elevata incertezza. Il capitolo mostra come la stima del costo del capitale di debito, di equity, la struttura finanziaria e il rischio di piano presentano delle peculiarità rispetto alle aziende in condizioni ordinarie. Un' attenzione specifica è rivolta all'aumento di capitale con esclusione del diritto d'opzione, al confronto tra valori pre e post money e alla non linearità di equity e debito.
Infine il quinto capitolo presenta un caso aziendale, relativo ad una società in crisi, nel quale si confrontano due alternative: un piano di risanamento senza apporto di nuova finanza ed un piano che prevede un significativo aumento di capitale da parte di un nuovo investitore. Dopo aver descritto brevemente le caratteristiche della società, delle cause della crisi e delle strategie di risanamento proposte, vengono analizzati i risultati storici e costruite le proiezioni economico finanziarie per entrambi gli scenari. La valutazione mediante DCF mostra come il piano con nuova finanza genera un Enterprise Value ed un Equity Value superiori rispetto allo scenario alternativo, privo di nuovi capitali, grazie ad una struttura finanziaria meno rischiosa, a flussi di cassa più robusti, ad un WACC inferiore, una probabilità di default inferiore ed un terminal Value più elevato. A livello equity il caso da evidenza dell'effetto diluitivo subito dai vecchi soci in termini di percentuali di possesso e di valore economico delle partecipazioni. La diluizione è interpretata come risultato di un processo di pricing che attribuisce ai nuovi soci, non solo il loro capitale conferito ma anche i benefici aggiuntivi resi possibili dalla nuova finanza rispetto allo scenario di non intervento. Per cogliere tali effetti vengono introdotti e discussi sconti di minoranza, di illiquidità e di mancata commerciabilità, legati a clausole di lock-up, diritti particolari gestori e ridefinizione degli organi sociali. L 'ingresso del nuovo investitore comporta infatti una più netta separazione tra proprietà e controllo, l'istituzione di un consiglio di amministrazione più strutturato e l'introduzione di presidi di governace volti a ridurre l'azzardo morale e garantire l'esecuzione del piano.
Le conclusioni della tesi evidenziano come, in un'impresa in crisi, la nuova finanza a titolo di capitale di rischio non sia solamente uno strumento di riequilibrio finanziario, ma un vero e proprio meccanismo di creazione e di riallocazione del valore. Sul piano entity consente di preservare la continuità aziendale, rafforzare la struttura finanziaria, ridurre il rischio, e finanziare investimenti in grado di rilanciare l'impresa. Sul piano equity ridisegna l'assetto proprietario e la governance in modo coerente con i rischi assunti ed i benefici generati dai diversi soggetti, ridefinendo le posizioni dei soci.