• total systematic risk
• rischio sistematico totale
• Capital Asset Pricing Model CAPM)
• accounting beta

La valutazione del rischio e la conseguente stima del costo del capitale sono probabilmente alcuni degli aspetti più complessi della Valutazione d’Azienda.
La maggior parte della letteratura e la quasi totalità dei professionisti esprime il rischio come tasso di sconto da applicare ai flussi attesi del complesso aziendale o del titolo oggetto di valutazione.
Il modo più semplice e diffuso di stimare tale tasso di sconto è quello indicato dal Capital Asset Pricing Model, che esprime la rischiosità aziendale in relazione alla rischiosità media del mercato azionario al fine di determinare un rendimento equo per l’investitore che decide di sopportare quel livello di rischio anzichè di investire in un titolo risk free.
Sebbene per le aziende quotate il CAPM sia facilmente applicabile e largamente diffuso, tale modello presenta numerose criticità in gran parti derivanti dalle ristrettive assunzioni da cui discende e dalla sua scarsa capacità predittiva dei rendimenti effettivi di un titolo o di un’azienda.
Inoltre, il valore è creato da variabili fondamentali, quali cash flows, crescita e rischio, direttamente derivanti dalle scelte operate dal management nell’ambito della gestione operativa e finanziaria e solo indirettamente ai rendimenti di mercato, che potremmo dire essere effetto e non causa del valore aziendale.
Sembra dunque di interesse andare ad esplorare la metodologia dell’Accounting Beta, raramente studiata dalla letteratura e totalmente ignorata nella prassi.
L’Accounting Beta è infatti un indicatore interamente basato su grandezze contabili, che permette di determinare la sensibilità della reddittività aziendale rispetto alla reddittività media del settore di appartenenza.Tale indicatore prescinde totalmente dall’andamento dell’azienda sui mercati borsistici, spesso guidati, almeno nel breve periodo, da spinte irrazionali e considerati dai più altamente inefficienti nel loro processo di pricing del rischio di un titolo.
Un indice del rischio aziendale alternativo al tradizionale CAPM Beta può anche essere un utile alternativa al Bottom-Up Beta per le aziende non quotate. Il Bottom-Up Beta è ottenuto da un processo di Unlevering e Relevering sulla media dei Regression Beta di aziende quotate comparabili a quella oggetto di valutazione, ma la sua significatività può essere dubbia qualora il numero di tali aziende comparabili sia molto ridotto, ci siano informazioni limitate su leva finanziaria e operativa delle comparabili o sussistano considerevoli differenze in termini di business mix o business model, difficili da aggiustare in modo oggettivo.
Al fine di testare la qualità dell’Accounting Beta come proxy del rischio sistematico aziendale, il presente lavoro riprende gli studi proposti dalla letteratura a riguardo, cercando di sistematizzarli ed evolverli, al fine di ottenere un quadro più completo su questo strumento.
Vengono quindi affrontati diversi aspetti e diverse varianti dell’Accounting Beta. In una prima parte, sulla base di studi precedenti, vengono presentate le relazioni teoriche che permettono di esplicitare a quali condizioni l’Accounting Beta è perfettamente coincidente con il CAPM Beta.
In seguito, sono presentate le variabili che possono essere utilizzate come proxy del rischio aziendale e se ne descrivono le caratteristiche in termini di efficacia e relazione attesa.
Si passa quindi ad uno studio empirico volto a verificare su diversi settori se esista una correlazione significativa tra Accounting Beta e CAPM Beta così da provare con un processo induttivista che esiste una forte relazione tra rischio sistematico e beta contabile. Il risultato trovato non solo conferma che l’Accounting Beta può effettivamente essere utilizzato come rappresentazione del rischio sistematico aziendale, ma legittima anche l’utilizzo del CAPM Beta che, in virtù della sua relazione con un indicatore interamente derivato da variabili contabili, dimostra di essere significativamente legato ai fondamentali aziendali.
Negli ultimi due capitoli, si esplorano varianti dell’Accounting Beta, pressochè ignorate anche dalla letteratura: il Total Accounting Beta e il Downside Accounting Beta.
Mentre quest’ultimo, alla prova empirica mostra delle falle nel suo impianto teorico, ancora estremamente acerbo anche nella versione non-accounting, il Total Accounting Beta si rileva estremamente utile nel catturare il rischio totale delle aziende non quotate, la cui stima, fino ad oggi, doveva essere affidata all’esperienza soggettiva del valutatore, del tutto privo di fondamenta logiche sui cui basarsi, o all’applicazione di premio per il rischio specifico derivati dalle aziende quotate che sono notoriamente meno esposte a tale tipo di rischio in virtù della loro maggior diversificazione.